Système de couverture des risques

L'une des principales mesures de protection du processus de gestion des risques de la CDCC consiste en l'obligation faite aux membres compensateurs de déposer des garanties sous forme de marges pour la sûreté de l'exécution de leurs obligations contractuelles. Les marges fondées sur les risques sont calculées par la CDCC selon des méthodes reconnues par l'industrie et visent à assurer des niveaux de protection suffisants pour couvrir l'impact des mouvements du marché sur les positions en cours et les opérations non réglées.

Le fonds de garantie est constitué des marges initiales et des marges de variation. Les marges initiales couvrent les pertes potentielles qui risquent de se produire au cours d'une période donnée (habituellement deux jours) en conséquence de fluctuations du marché (qu'on appelle également l'exposition future possible). Les marges de variation tiennent compte de la valeur liquidative du portefeuille (également appelé coût de remplacement) qui est établie en fonction de l'évaluation quotidienne à la valeur de marché.

Produits dérivés négociés en bourse : calcul des marges

Marge initiale et marge de variation

La marge initiale a pour but de couvrir les pertes susceptibles de découler d'un défaut résultant de la fluctuation des valeurs en portefeuille dans des conditions normales de marché.

La marge de variation est littéralement égale à l'évaluation du portefeuille à la valeur de marché. La CDCC évalue quotidiennement chaque portefeuille à la valeur de marché. La marge de variation des options fait l'objet d'une constitution de garantie, alors que celle des contrats à terme standardisés est réglée chaque jour.

La CDCC obtient un intervalle de confiance de plus de 99 % en utilisant trois écarts-types (selon l'hypothèse de la loi normale). La CDCC applique également un nombre de jours de liquidation variable (habituellement deux jours) qu'elle juge acceptable. Le montant de la marge initiale (également appelée dépôt de garantie obligatoire ou dépôt de base) est calculé à partir de la volatilité historique des rendements des prix quotidiens des sous-jacents. La volatilité historique combinée à la période de liquidation et à l'intervalle de confiance donne l'intervalle de marge (IM). Le logiciel SPAN^® utilise le paramètre IM pour calculer la marge initiale.

Calcul de l'intervalle de marge (IM)

L'intervalle de marge est dérivé de la volatilité historique des rendements des prix quotidiens des sous-jacents. Les calculs de l'intervalle de marge sont généralement réévalués chaque mois. La CDCC peut toutefois, à son appréciation, faire une mise à jour plus fréquente des intervalles de marge, si elle le juge approprié. Les intervalles de marge sont utilisés pour calculer la marge initiale de chaque produit dérivé.

L'intervalle de marge se calcule à l'aide de la formule suivante :

\dpi{100}IM=3 \times \sqrt{n} \times Max\left[\sigma_{20\ jours},\sigma_{90\ jours},\sigma_{260\ jours}\right]

Où n est le nombre de jours de liquidation¹, σ est l'écart type des rendements quotidiens sur des périodes de 20, 90 et 260 jours et 3 écarts types équivalent à une couverture de 99,86 % selon l'hypothèse de la loi normale.

Calcul de la marge initiale

La marge initiale représente la différence entre la valeur marchande courante d'un produit dérivé et sa valeur de liquidation projetée la plus défavorable obtenue en faisant varier les valeurs du produit dérivé selon différents scénarios de changements défavorables dans les conditions du marché.

En utilisant le paramètre IM calculé à l'aide de la formule qui précède, on obtient une marge initiale légèrement différente pour les options, les contrats à terme et les titres à revenu fixe.

Dans le cas des contrats d'options, le logiciel SPAN^® utilise la donnée IM pour calculer le paramètre appelé Price Scan Range (PSR). Afin de calculer la valeur de liquidation projetée la plus défavorable des options, le logiciel SPAN^® exécute divers scénarios en faisant varier la valeur du sous-jacent (à l'aide du PSR). Le paramètre PSR est utilisé par le logiciel SPAN^® pour représenter la variation potentielle de la valeur du produit et est calculé à l'aide de la formule suivante :

\dpi{100}PSR=P \times IM \times q

Où P représente le prix du sous-jacent, IM est l'intervalle de marge et q, la quotité qui pour les options, est habituellement égale à 100.

Dans le cas d'une position sur contrat à terme, le logiciel SPAN^® utilise le paramètre IM pour calculer le PSR. Toutefois, étant donné que les prix des contrats à terme sont linéaires par rapport aux prix de leurs sous-jacents, la marge initiale d'un contrat à terme est toujours égale à son PSR. Ainsi, la marge initiale (MI) d'une position sur contrat à terme se définit comme suit :

\dpi{100}MI=IM \times F \times m \times p

Où IM représente l'intervalle de marge, F est le prix du contrat à terme, m est le multiplicateur et p, la position nette.

Par exemple, si le prix du contrat à terme sur acceptations bancaires canadiennes de trois mois (BAX) de l'échéance la plus rapprochée est de 99,20 $, son intervalle de marge, de 0,19 % et son multiplicateur, de 2 500, la marge exigée à l'égard d'une position acheteur sur 100 contrats se calcule comme suit :

\dpi{100}MI_{100\ BAX}=0,19\ \% \times 99,20\ \$ \times 2500 \times 100=47 120\ \$

Écarts

Écarts intramarchandises (calendaires)

Les différents contrats à terme portant sur une même marchandise procurent habituellement des rendements corrélés positifs. Par exemple, un portefeuille composé d'une position acheteur et d'une position vendeur sur deux contrats à terme ayant le même sous-jacent mais des dates d'échéance différentes est moins risqué que la somme des deux positions prises individuellement. C'est pourquoi les marges initiales sur les portefeuilles de positions corrélées sont moins élevées. Les écarts intramarchandises (calendaires) des positions sur contrats à terme sont calculés chaque mois par le service de gestion des risques de la CDCC uniquement pour les contrats à terme standardisés.

Le système de calcul de marge SPAN^® apparie automatiquement les positions acheteur des contrats à terme d'un mois d'échéance donné avec les positions vendeur des contrats à terme dont le mois d'échéance est différent. La marge sur ces positions, qui représente un montant en dollars fondé sur les variations de prix attendues entre les mois d'échéance des différents contrats, s'applique à chaque combinaison. Le montant en dollars est inférieur à la somme des marges requises de chaque position qui compose la combinaison.

Calcul des écarts intramarchandises

Pour calculer les écarts intramarchandises des contrats à terme, la CDCC soumet chaque combinaison (ou chaque portefeuille) de position acheteur et de position vendeur de différents contrats à terme ayant le même sous-jacent à un contrôle ex post des profits et pertes historiques. Elle effectue le contrôle ex post sur 260 jours ouvrables et, pour chaque combinaison, elle établit le 99^e percentile des valeurs absolues des profits et pertes du portefeuille. Cette méthode permet d'obtenir le montant en dollars exact qui devrait suffire à couvrir les profits et pertes éventuels compte tenu d'un intervalle de confiance de 99 %.

Les profits et pertes sont susceptibles de fluctuer d'une combinaison à l'autre; c'est pourquoi, lorsqu'ils sont comparés à la marge dans le cadre du contrôle ex post, ils sont pondérés en fonction de la position en cours des deux contrats qui composent la combinaison par rapport à l'ensemble des positions en cours de tous les contrats ayant le même sous-jacent. Ainsi, les profits et pertes des combinaisons dont la position en cours est plus élevée auront une pondération supérieure dans le calcul global des écarts intramarchandises.

Écarts intermarchandises

De la même façon, la CDCC considère la corrélation qui existe entre différentes catégories de contrats à terme lors du calcul de la marge initiale. Par exemple, les différents contrats à terme sur taux d'intérêt sont susceptibles de réagir aux mêmes indicateurs de marché, mais à des degrés différents. Par conséquent, un portefeuille composé d'une position acheteur et d'une position vendeur sur deux contrats à terme différents est potentiellement moins risqué que la somme des deux positions prises individuellement. La CDCC accorde un allègement de la marge suivant la corrélation historique des rendements quotidiens des deux contrats à terme standardisés.

Calcul des écarts intermarchandises

Pour calculer la marge initiale d'un portefeuille composé de plusieurs positions acheteur et vendeur, la CDCC apparie les positions suivant des étapes préétablies. Par exemple, si la première étape de l'appariement consiste à apparier les positions acheteur et vendeur d'une échéance rapprochée avec celles de la deuxième échéance rapprochée du même contrat à terme s, tout contrat qui n'a pas été apparié pourra faire partie de la deuxième étape de l'appariement. Il s'agit de la même méthode de priorisation des écarts que dans le cas des opérations sur titres à revenu fixe (opérations d'achat ou de vente au comptant et pensions sur titres (également appelées opérations repo)).

La CDCC procède régulièrement à des analyses pour établir la marge initiale des positions acheteur combinées à des positions vendeur sur deux catégories distinctes de contrats à terme qui présentent une corrélation financière positive.

La CDCC calcule les écarts intermarchandises suivant la méthode ci-dessous :

• il doit exister une relation économique naturelle entre les contrats à terme assujettis à des écarts intermarchandises. Par exemple, le risque de marché de la position acheteur d'un contrat à terme sur obligations du gouvernement du Canada de dix ans (CGB) peut être contrebalancé en partie par la position vendeur d'un contrat à terme sur obligations du gouvernement du Canada de deux ans (CGZ);
• pour chaque combinaison, la CDCC calcule un ratio de couverture entre les deux contrats. Le ratio de couverture s'entend d'un ratio qui mesure le rapport entre la quotité et la volatilité du rendement d'une position sur contrat à terme et la quotité et la volatilité du rendement de la deuxième position sur contrat à terme;
• la période de dénouement de deux jours et les trois écarts types sont les hypothèses employées pour établir les écarts intermarchandises;
• l'allègement de la marge représente un pourcentage calculé par contrôle ex post. Ce type de contrôle consiste à comparer la marge initiale du portefeuille quotidien, qui est calculée suivant la formule ci-dessous, aux profits et pertes quotidiens du portefeuille. Le pourcentage de l'allègement de la marge qui permet de couvrir 99 % des profits et pertes du portefeuille correspond à l'allègement de la marge;
• la marge initiale (MI) totale de chaque combinaison est calculée comme suit :
  \dpi{100}MI_{Totale}=(MI_{Position\ 1}+MI_{Position\ 2}) \times (1–Allègement)
• si un contrat n'a pas été apparié aux termes d'un ratio de couverture donné, la marge de la position restante est calculée comme s'il s'agissait d'une position à terme sec;
• les écarts intermarchandises font l'objet d'une révision trimestrielle.

Instruments hors cote : calcul des marges

Essentiellement, la méthode employée pour calculer les marges des instruments du marché hors cote (autres que les opérations sur titres à revenu fixe) est identique à celle qui est utilisée pour les produits dérivés négociés en bourse. Cependant, étant donné que les instruments négociés hors cote sont habituellement moins liquides que les produits qui sont négociés en bourse, la CDCC peut utiliser un nombre différent de jours de liquidation pour calculer les marges des instruments négociés hors cote.

De plus, dans le cas de la compensation d'un instrument du marché hors cote par livraison physique, la CDCC applique une prime de risque en fonction de la liquidité, le sous-jacent d'un instrument du marché hors cote étant habituellement moins liquide. La prime de risque en fonction de la liquidité est fondée sur l'écart acheteur-vendeur historique du sous-jacent.

Opérations sur titres à revenu fixe hors cote : calcul des marges

Pension sur titres traditionnelle

Comme pour les autres produits compensés par la CDCC, les membres compensateurs sont tenus de donner une garantie en faveur de la CDCC pour couvrir les pertes éventuelles qui pourraient survenir à la suite des fluctuations du marché relativement à leurs pensions sur titres. L'exigence de marge est évaluée jour et nuit grâce au logiciel SPAN^®. L'exigence de marge pour les pensions sur titres est composée de diverses pièces pour veiller à ce que la compensation des titres à revenu fixe s'appuie sur de saines bases de gestion des risques. Ces diverses pièces sont les suivantes :

• Marge sur éléments non réglés (ENR)
• Évaluation à la valeur marchande de la position en cours (EVM)
• Exposition future possible (EFP)

Marge sur éléments non réglés (ENR)

Le règlement du premier volet d'une pension sur titres se fait par l'échange du prix d'achat contre les titres achetés auprès de CDS. La CDCC est exposée de chaque côté de la pension sur titres relativement à la valeur des titres achetés pendant la durée de la pension sur titres. Elle est exposée à la partie de la prise en pension dès que la valeur des titres achetés augmente, et à la partie de la mise en pension dès que la valeur des titres achetés diminue.

Le montant de marge sur éléments non réglés est la différence, à tout moment donné où la CDCC fait une évaluation, entre la valeur marchande des titres achetés et le prix d'achat et doit être crédité aux dépôts de garantie de la partie de la mise en pension (dans le compte où se trouve la pension sur titres pertinente) et débité des dépôts de garantie de la partie de la prise en pension (dans le compte où se trouve la pension sur titres pertinente) dès que la valeur marchande courante dépasse le prix d'achat, et vice versa dès que le prix d'achat dépasse la valeur marchande courante.

Évaluation à la valeur marchande de la position en cours (EVM)

Afin de minimiser le risque de crédit que supporte la CDCC, le processus d'évaluation à la valeur marchande (EVM) sert à s'assurer que l'écart entre le taux de rachat et le taux CORRA courant est de zéro à la fin de chaque jour de séance. Les paiements du taux de rachat EVM transfèrent essentiellement toute perte attribuable aux fluctuations du marché des taux de rachat d'une partie à l'autre. Chaque position en cours devra être évaluée à la valeur marchande quotidiennement, les mouvements nets de trésorerie en découlant devant être réglés lors du cycle de règlement matinal suivant (conformément au processus courant).

Le calcul des paiements du taux de rachat EVM fonctionne comme suit : au cours de la durée d'une pension sur titres, si le taux CORRA diminue, la partie de la mise en pension doit payer la différence entre le taux de rachat initial (ou antérieur) et le nouveau taux CORRA, tandis que, si le taux CORRA augmente, la partie de la prise en pension doit payer la différence entre le nouveau taux CORRA et le taux de rachat initial (ou antérieur). À la fin de chaque jour ouvrable, la CDCC calcule relativement à chaque membre compensateur compensant des opérations sur titres à revenu fixe, le paiement du taux de rachat EVM net qui est exigible et payable conformément au paragraphe D-606 5).

À la fin du jour ouvrable précédant la date de rachat d'une pension sur titres, l'obligation nette de redressement EVM est calculée conformément au paragraphe D-606 6) des règles, et le paiement EVM CSF net (qui compense le membre compensateur qui a effectué davantage de paiements du taux de rachat EVM sur la durée de vie d'une pension sur titres donnée) est calculé conformément au paragraphe D-606 7) des règles.

Ce processus EVM permet de veiller à ce que, si un membre compensateur devient non conforme, la CDCC sera en mesure de remplacer la ou les pensions sur titres du membre compensateur non conforme sans subir d'autres pertes au delà de l'évaluation courante.

Exposition future possible (EFP)

Afin de quantifier convenablement l'EFP (ou l'exigence de marge) avec SPAN^®, il est nécessaire de traduire les pensions sur titres dans leurs équivalents de contrats à terme. Pour ce faire et pour obtenir des résultats de marge qui sont représentatifs de la position en cours nette, il est nécessaire de procéder comme suit :

• Définir les caractéristiques du ou des contrats à terme virtuels (CTV) qui serviront à modéliser la pension sur titres.
• Utiliser un processus pour « mettre en bac » les mouvements de trésorerie futurs sur la pension sur titres. En d'autres termes, la pension sur titres sera divisée en un ou plusieurs CTV équivalents, selon la durée de la pension sur titres.
• Déterminer les taux à terme qui concordent avec les dates attribuées à chaque CTV au cours du processus de « mise en bac ».
• Déterminer la position nette du CTV qui sera envoyée à SPAN^® quotidiennement.

Après que l'équivalence en contrats à terme a été établie pour une pension sur titres, les dossiers SPAN^® doivent être créés pour le CTVxx, xx étant le mois du CTV. L'impératif commercial étant de pouvoir faire un appel de dépôts de garantie sur la base suivante :

• La position à terme sec sur chaque CTVxx créé.
• Les écarts intramarchandises pour le CTVxx (des écarts sur des combinaisons acheteur-vendeur pour des positions du CTVxx sur différents jours).
• Les écarts intermarchandises pour le CTVxx – et d'autres contrats inscrits à la cote de la Bourse de Montréal, comme ONX ou BAX.

Ces calculs suivront les mêmes processus que la CDCC a actuellement mis en place pour les opérations boursières (les intervalles de marge et l'application aux dépôts de garantie et au fonds de compensation).

Outre les évaluations de CTV décrites ci dessus, la CDCC calculera également le risque lié au titre échangé. La procédure servant à calculer ce risque sera la même que celle utilisée pour les opérations d'achat ou de vente au comptant, rubrique « Exposition future possible » ci après.

Opérations d'achat ou de vente au comptant

Étant donné que le règlement des opérations d'achat ou de vente au comptant se fait un, deux ou trois jours ouvrables après la date de l'opération, selon les caractéristiques du titre compensé par l'entremise de la CDCC, le risque se pose qu'un des membres compensateurs visés par l'opération ou les deux soient défaillants et ne soient pas en mesure de s'acquitter de leurs obligations de règlement. Pour réduire ce risque, la CDCC demandera aux membres compensateurs qu'ils déposent une marge entre la date de l'opération et l'heure de règlement pertinente. Le montant de la marge se compose de deux parties :

• Éléments non réglés (ENR) : La différence entre la valeur marchande du titre et le prix d'achat doit faire l'objet d'une constitution de garantie.
• Exposition future possible (EFP) : Il s'agit de la composante SPAN et elle porte sur les fluctuations possibles du prix du titre à revenu fixe pendant le temps qu'il faudrait à la CDCC pour liquider la position entière sur le marché.

Marge sur éléments non réglés

La même procédure que celle décrite plus haut à la section « Marge sur éléments non réglés » de la rubrique Pension sur titres traditionnelle s'applique aux opérations d'achat ou de vente au comptant entre la date de l'opération et la date à laquelle elle se règle (c. à d., un, deux ou trois jours ouvrables plus tard). Elle est calculée quotidiennement comme la différence entre le prix d'achat et la valeur marchande courante des titres achetés et est payable par le vendeur à la CDCC (laquelle crédite alors ce montant en faveur de l'acheteur) si la valeur marchande augmente ou par l'acheteur à la CDCC (laquelle crédite alors ce montant en faveur du vendeur) si la valeur marchande diminue.

Exposition future possible

L'exposition future possible (EFP) sert à atténuer le risque de liquidation qui existe relativement au nombre de jours que pourrait prendre la liquidation d'une position donnée sur les marchés. Pour simplifier les calculs et permettre des écarts entre les titres, comme il est prévu à la rubrique « Écarts pour titres à revenu fixe » ci dessous, la CDCC créera différents bacs de titres ayant des caractéristiques comparables. En d'autres termes, si les bacs sont définis comme : bac 1 : de 0 à un an jusqu'à la date d'échéance, bac 2 : de 1 à 3 ans jusqu'à la date d'échéance, bac 3 : de 3 à 7 ans jusqu'à la date d'échéance et bac 4 : de 7 ans et plus jusqu'à la date d'échéance, et que le titre sous-jacent à la pension sur titres ait une échéance de 3,5 ans, le titre appartiendra alors au bac 3.

Par conséquent, toutes les obligations au sein d'un bac partageront le même intervalle de marge. L'EFP sera égale à l'intervalle de marge du bac, multiplié par le prix, la durée et la taille du contrat du titre. De plus, la CDCC attribue une durée fixée à 0,25, 0,5 et 1 aux titres qui appartiennent aux bacs 3 mois, 6 mois et 1 an respectivement.

Écarts pour titres à revenu fixe (écart intermarchandises)

Pour la compensation des titres à revenu fixe, chaque titre sera assigné à un bac. Ainsi, la CDCC calculera et attribuera un écart (en pourcentage) pour toute combinaison d'une position acheteur avec une position vendeur qui appartiennent à deux bacs différents. Par conséquent, pour un membre compensateur ayant une position acheteur sur le bac 1 et une position vendeur sur le bac 2, l'exigence de marge correspondra à ce qui suit :

\dpi{100}(EFP_{bac\ 1}+EFP_{bac\ 2}) \times (1–écart)

L'écart repose sur la corrélation entre les bacs pertinents.

Écarts pour titres à revenu fixe (écart intramarchandises)

Pour la compensation des titres à revenu fixe, la CDCC appliquera également un écart aux titres se trouvant dans un seul bac. Par conséquent, pour une position acheteur sur un titre A et une position vendeur sur un titre B qui appartiennent toutes deux au même bac, la CDCC débitera un montant en dollars de X qui repose sur la corrélation de tous les titres se trouvant dans le bac.

1. Pour les opérations sur les titres à revenu fixe, les contrats à terme et les options inscrits à la cote, la CDCC utilise une période de liquidation acceptable de deux jours. Pour les options négociées dans le marché hors cote, la CDCC utilise une période de liquidation de cinq jours, alors que, pour les contrats à terme standardisés sur le pétrole lourd canadien, n est égal à trois jours.